Case Orava ja liian suuren osingon kirous

Sijoitusurani alussa ostin ainoan suomalaisen REITin eli Oravan osakkeita. Pariinkin otteeseen, kun kurssi heti niiaisi vähän. Orava maksoi ihan tuntuvaa osinkoa josta nautin noin vuoden verran.

Huomasin kuitenkin olevani epäileväinen. Osasyy oli että se, että kaikki minua fiksummat kritisoivat Oravaa keskustelufoorumeissa ja blogeissa. Mutta pääsyy oli, että aloin oppia katsomaan hieman tarkemmin yritysten lukuja ja suuntia.

Oravan rakenteellinen ongelma oli (ja on), että se maksoi omistajilleen enemmän kuin tienasi. Jopa Helsingin Sanomat kirjoitti viime viikolla asiasta. Kenties samoilla perusteilla myös kollegabloggari Rahalla vapaaksi sivusi asiaa eilen.

Vaikka paperilla arvo nousi, se perustui asuntojen arvioituun arvonnousuun. Eli että omistamamme asunnon saisi myytyä tänä vuonna kalliimmalla kuin viime vuonna. Tuo voi pitää paikkansa, mutta vain jos asunnon saa myytyä ja kalliimmalla siihen hintaan mitä sen kirjanpitoarvoksi on laitettu. Kirjanpitoarvo ei ole euroja tilillä.

Tämä johtaa siihen, että ostaakseen uusia asuntoja tarvitsee joko kerätä rahaa osakeannilla (ja laimentaa omistajien omistuksen arvoa), tai lainata. Viivan alle kun ei jää ylimääräistä. Hesarin mukaan lainaaminen tökkii, joten Orava ei enää osta asuntoja entiseen malliin.

Toinen ongelma, joka on kylläkin vähän kaikkien kiinteistöalan yritysten ongelma, ovat kulut. Jos leikitään että tuotto on vaikkapa 5-7 %, niin sillä on todella suuri merkitys kuluuko hallinnointiin 1 vai 3 % tuotosta. Etenkin jos tulee vuosia jossa mennään miinukselle, niin hallinnointipalkkiot “syövät kuormasta” oikein urakalla. Kulut kun maksetaan aina.

Kiinteistöpuolella kyllä ymmärtää mistä kuluja tulee: tarvitsee maalata asuntoja, etsiä vuokralaisia ja miettiä mistä ostetaan lisää. Ihan tyhjästä ei makseta, mutta voidaan kyllä maksaa liikaa.

Lisäksi omistajan vinkkelistä ongelmallista on, jos kannustimet on väärin rakennettu. Taannoin VR myi Pasilan aseman, ja johdolle napsahti (tai meinasi napsahtaa, en muista menikö noin) bonuksia kun tuli lisää tuloja. Ikään kun toiminta olisi muuksi muuttunut yhdellä kiinteistön myynnillä joka sattuu olemaan hyvällä paikalla.

Sama pätee kiinteistöpuoleen, jos asuntojen arvo arvioidaan ylöspäin, hallintopalkkiot kasvavat. Eli kannustin voi olla nurinkurinen.

Mitä itse tästä päättelen:

• On hyvä jos kiinteistöpuolella kiinteistöjen arvo arvioidaan maltillisesti, mieluummin ala- kuin yläkanttiin.
• Kannustimien suhteen kannattaa olla varovainen, riskinä on, että johdon ja omistajien edut ovat erisuuntaiset. 
• Osinkoa olisi hyvä maksaa toteutuneista tuloista, ei mahdollisista tulevista sellaisista. Normaalisti voi tarkastella ns. payout-ratiota (montako prosenttia tuloksesta maksetaan osinkoina), mutta kiinteistöalalla se ei sellaisenaan toimi. 
• Välttelen osakkeiden hankkimista vain korkean osingon toivossa (vaikka se onkin hyvä asia), yritän laittaa painoa myös sekä luvuille siinä takana että osingon perustalle. Parempi pienempi ja vakaasti kasvava osinko joka perustuu myyntiin, kuin väliaikaisesti suuri.
• On hyvä, jos on yritys jonka johto miettii osakkeenomistajien etua. Hieman yllättäen tämä ei ole aina automaattinen asia, toisin kuin joskus oletin.

Tässä Oravan osakekurssi viime vuosilta. Noin kolmen vuoden aikana kurssi on ensin kasvanut 50 % ja sitten tippunut puoleen.

Loppuun paluu alkuun. Orava vaikuttaa olevan itse kaivamassaan kuopassa, tai vähintään sen reunalla. Osinko on ollut suuri, ja se on ollut suuri koska kirjanpitoarvoissa on oltu optimistisia, ja tämä taas on johtanut korkeampiin hallintopalkkioihin. Ei on maksettu “liikaa” niin omistajille kuin luultavasti hallinnoinnista siinä ohessa, ja rahat ovat vain teoreettisia. Olisihan se tyhmää saada rahaa asuntojen ostoon myymällä asuntoja.

Toisenlaisella linjalla tarina olisi voinut olla toinen. Maltillisemmat asunnonarvonnousut, pienemmät osingot omistajille, matalampi osakekurssi ja näistä johtaen myös pienemmät menot. Ehkä Orava on jo tällä tiellä, osakkeen kurssi on tippunut tasaiseen tahtiin.

Se pitää vielä sanomani, että ei tämä nyt ole ollut Oravan osakkeenomistajille pelkkää kriisiä. Vajaan 10 % osinko on tuottanut kolmessa vuodessa likimain 30 % tuoton (miinus verot). Se kompensoi osan kurssin putoamisesta.